Lee Edwards, đối tác tại Root VC, có câu nói tại công ty của mình rằng “quyền theo tỷ lệ được kiếm được, không phải được trao tặng”. Điều đó có thể hơi quá vì theo tỷ lệ đề cập đến một thuật ngữ mà các VC đưa vào bảng điều khoản của họ, cho phép họ mua thêm cổ phiếu trong một công ty danh mục đầu tư trong các vòng gọi vốn tiếp theo để duy trì tỷ lệ sở hữu và tránh pha loãng.
Tuy nhiên, mặc dù những quyền này không thực sự “có được”, chúng có thể rất tốn kém. Một trong những xu hướng mới nhất trong đầu tư VC hiện nay là các quỹ dành riêng để giúp các VC hạt giống thực hiện các quyền theo tỷ lệ của họ.
Vấn đề là ở các vòng sau, nhà đầu tư dẫn đầu mới thường sẽ nhận được phân bổ ưu tiên của mình. Trong khi đó, các nhà đầu tư mới khác cố gắng đạt được những gì họ có thể trong khi các nhà đầu tư hiện tại phải trả bất kỳ khoản tiền nào mà nhà đầu tư dẫn đầu đã đồng ý trả cho mỗi cổ phiếu nếu họ muốn thực hiện quyền theo tỷ lệ của mình.
Và thường thì các nhà đầu tư mới sẽ thích ép các nhà đầu tư theo tỷ lệ ra khỏi vòng gọi vốn và lấy nhiều hơn cho mình. Trong khi đó, những người sáng lập muốn giới hạn tổng số cổ phần của công ty mà họ sẽ bán trong vòng gọi vốn.
Edwards chia sẻ với TechCrunch rằng: “Thông thường, một nhà đầu tư hạ nguồn sẽ muốn nắm giữ bao nhiêu tùy thích trong vòng gọi vốn và đôi khi sẽ nói với người sáng lập rằng họ cần một khoản phân bổ quá lớn đến mức không còn chỗ cho các quyền theo tỷ lệ – về cơ bản là nói với người sáng lập hãy hỏi các nhà đầu tư trước đó xem họ có sẵn lòng từ bỏ các quyền theo tỷ lệ của mình hay không”.
Ông cho biết, các nhà đầu tư trước đây thường phải dựa vào người sáng lập “sẽ đấu tranh cho chúng tôi và phản đối yêu cầu đó”, điều này chỉ xảy ra nếu các nhà đầu tư cung cấp đủ giá trị để họ cảm thấy thoải mái khi đàm phán thay mặt cho các nhà đầu tư trước đây.
Bảo đảm vốn để tiếp tục cuộc chơi
Đôi khi các nhà đầu tư mạo hiểm không chọn thực hiện quyền theo tỷ lệ của họ. Mặc dù họ rõ ràng có thể từ chối mua thêm cổ phiếu trong một công ty khởi nghiệp đang gặp khó khăn, nhưng họ thường buộc phải từ chối mua thêm cổ phiếu của những công ty chiến thắng vì họ không đủ khả năng chi trả.
Ví dụ, trong giai đoạn từ năm 2020 đến năm 2022 — trong những năm đầu tư mạo hiểm rầm rộ — Edwards đã chứng kiến rất nhiều quỹ giai đoạn đầu từ chối thực hiện theo tỷ lệ ở các vòng gọi vốn sau do cái mà ông gọi là “mức định giá gây sốc”.
Trên thực tế, các nhà đầu tư mới ở các vòng sau thường điều hành các quỹ lớn hơn các nhà đầu tư hạt giống và có thể trả nhiều hơn cho mỗi cổ phiếu, khiến các nhà đầu tư giai đoạn đầu và các quỹ nhỏ hơn khó có thể tiếp tục tham gia vào các vòng sau.
Đây chính là lúc các công ty đầu tư như Alpha Partners, SignalRank và hiện tại là SaaS Ventures vào cuộc. Cả ba đều triển khai vốn ở cấp độ Series B và các vòng sau để hỗ trợ các nhà đầu tư mạo hiểm ở giai đoạn hạt giống và Series A muốn thực hiện quyền chia theo tỷ lệ của mình.
“Ví dụ, khi Sequoia đầu tư vào Series A, các nhà đầu tư hiện tại khác có thể tham gia”, đối tác Jesse Bloom của SaaS Ventures nói với TechCrunch. “Tuy nhiên, nếu bạn muốn tham gia Series B, bạn phải được Sequoia, người sáng lập hoặc đã tham gia vào Series A mời. Công việc của tôi là lắng nghe mạng lưới của mình rằng điều đó đang diễn ra và tìm các nhà đầu tư Series A và đề nghị đặt cược vào tỷ lệ của họ. Tôi đưa tiền cho họ để đầu tư vào tỷ lệ của họ và tôi nhận được 10% lãi suất được chuyển nhượng”.
Hầu hết, nếu không muốn nói là tất cả, những cái tên trong danh sách các công ty VC hàng đầu mà Bloom theo dõi cho các giao dịch giai đoạn sau đều là những cái tên mà bạn quen thuộc, từ Andreessen Horowitz đến Insight Partners và Valor Equity Partners.
Ông cũng có thể đưa ra quyết định nhanh chóng vì nếu một quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu dẫn đầu một thỏa thuận, ông cho biết ông không cần phải thẩm định nhiều, ông nói rằng, “Đó là cách duy nhất tôi có thể tham gia — Tôi đang đặt cược vào lợi thế không công bằng của những người đứng đầu.”
Đó là một lý do khác khiến ông chỉ đầu tư vào các giao dịch do danh sách 25 quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu được liệt kê trên trang web của mình dẫn đầu, Bloom cho biết. “Chúng tôi tin rằng quyền truy cập sẽ đánh bại sự siêng năng trong thời gian dài trong giai đoạn đầu tư mạo hiểm sau này và sẽ làm mọi cách để có quyền truy cập vào các giao dịch do các quỹ đầu tư hàng đầu của chúng tôi dẫn đầu, ngay cả khi điều đó có nghĩa là chúng tôi không biết nhiều về công ty”, ông nói.
Bloom trước đây đã làm việc tại Alpha Partners trước khi các nhà lãnh đạo SaaS Ventures là Collin Gutman, Brian Gaister và Seth Shuldiner thuê ông để gây quỹ cho họ nhằm cạnh tranh với Alpha.
Ông hiện đã đóng một quỹ mới cho SaaS Ventures với 24 triệu đô la cam kết vốn để đầu tư vào các cơ hội theo tỷ lệ đó. Quan hệ đối tác hạn chế quỹ mới này được neo giữ bởi Pennington Partners, công ty quản lý nhiều văn phòng gia đình. Bloom cho biết quỹ này cũng được hỗ trợ bởi các cố vấn đầu tư đã đăng ký, những người hiểu được lợi thế của các công ty đầu tư mạo hiểm lớn nhưng thường không thể tham gia với quy mô vé cao hơn.
Bloom đã thực hiện năm giao dịch, bao gồm vòng D của Apollo.io và vòng C của MaintainX, cả hai đều do Bain Capital Ventures dẫn đầu; vòng E của Cover Genius do Spark Capital dẫn đầu; và vòng B của Elisity do Insight Partners dẫn đầu.
Bùng nổ theo tỷ lệ
Bloom không phải là người duy nhất tìm thấy thành công cho các quỹ nhắm mục tiêu theo tỷ lệ. SignalRank của Keith Teare đang theo đuổi một quỹ trị giá 33 triệu đô la mà họ bắt đầu huy động vào tháng 1, theo hồ sơ nộp lên SEC. Alpha cũng đang huy động một quỹ mới để nhắm mục tiêu theo tỷ lệ, theo Steve Brotman, đối tác quản lý tại Alpha Partners. Công ty đã đảm bảo được hơn 125 triệu đô la cam kết vốn và ông hy vọng sẽ đóng vào cuối tháng 7 với hơn 150 triệu đô la.
Đối với nhiều nhà đầu tư ban đầu trên bảng vốn hóa của công ty, vì nhiều người trong số họ viết séc từ 1 đến 3 triệu đô la, theo truyền thống, tỷ lệ theo tỷ lệ là cách duy nhất họ có thể tham gia vào các giao dịch lớn hơn này, Bloom cho biết. Tương tự như vậy đối với những người sáng lập, loại giao dịch này hỗ trợ các nhà đầu tư hiện tại của họ.
“Về cơ bản, chúng tôi là LP của các nhà đầu tư hiện tại của họ nên họ có thể có quyền chống pha loãng theo tỷ lệ”, ông nói. “Vào một thời điểm nào đó, những người sáng lập sẽ cắt giảm các nhà đầu tư hiện tại, vì vậy tôi cung cấp cho họ quyền tiếp cận nguồn vốn rất rẻ và nhanh chóng”.
Như Edwards của Root VC đã đề cập, hai năm trước, các nhà đầu tư không vội vã thực hiện các giao dịch theo tỷ lệ. Ngày nay, có vẻ như đó là một câu chuyện khác. Trò chơi theo tỷ lệ đang nóng lên, theo Bloom và Brotman, những người cho biết phần lớn điều này đến từ việc ít giao dịch hơn được thực hiện ở các giai đoạn sau, vì vậy có nhiều thách thức hơn để tiếp cận các giao dịch lớn đó.
Theo PitchBook-NVCA Venture Monitor, trong quý đầu tiên của năm 2024, 9,3 tỷ đô la vốn đã được các nhà đầu tư mạo hiểm huy động từ 100 quỹ của Hoa Kỳ, chỉ chiếm 11,3% trong số 81,8 tỷ đô la huy động được trên thị trường năm 2023.
Các nhà đầu tư cho biết điều này khiến một số lượng lớn các VC không thể tài trợ cho quyền tỷ lệ của họ. Trên thực tế, Brotman cho biết có tới 95% thời gian, các nhà đầu tư không thực hiện quyền tỷ lệ của họ.
“Các quỹ cơ hội và quyền theo tỷ lệ thực sự bùng nổ vào năm 2021 và 2022, sau đó vào năm 2023, bắt đầu có xu hướng giảm”, ông nói với TechCrunch. “Vào năm 2024, rất ít quỹ được các quỹ nhỏ huy động. Các LP đang tìm hiểu điều này. Họ đã đầu tư rất nhiều vào năm 2022 và 2021 và thành thật mà nói, họ đã bị thiêu rụi vì họ vội vã với mức định giá khổng lồ”.
Ông ví nó như chơi trò chơi bài Blackjack và nếu bạn có một ván bài nhất định, bạn có thể tăng gấp đôi tiền cược của mình, tùy thuộc vào những gì người chia bài đang hiển thị. “Nếu bạn không tăng gấp đôi khi có thể, nhà cái sẽ thắng. Điều tương tự cũng đúng trong đầu tư mạo hiểm, nhưng không ai thèm nói về điều đó”, ông nói với TechCrunch.
Nhà đầu tư thiên thần nổi tiếng Jason Calacanis, người sáng lập và giám đốc điều hành của Inside.com và Launch, đã ngồi lại với Brotman vào tháng 5 cho podcast của ông, “Driving Alpha,” và nói với Brotman rằng nếu ông sử dụng quyền tiếp theo theo tỷ lệ của mình trong quỹ đầu tiên, ông có thể tăng gấp ba lần lợi nhuận, vốn đã đạt được lợi nhuận gấp 5 lần. Vậy tại sao ông lại không làm vậy?
“Vâng, quay trở lại ngày đó, bạn đã cố gắng sử dụng 100 cú đánh bóng của mình, hoặc trong trường hợp 10 triệu đô la này, 109 cú đánh, để đánh một cú đánh ngoại lệ dựa trên Luật lũy thừa,” Calacanis nói. Trong trường hợp này, “Luật lũy thừa” là nơi một khoản đầu tư duy nhất mang lại lợi nhuận lớn hơn tất cả các khoản đầu tư khác cộng lại.
Trong số các tổ chức và văn phòng gia đình, rủi ro và thời hạn hiện đang bị ảnh hưởng, với thời hạn “thực sự là kẻ giết người”, Brotman cho biết. Nhiều tổ chức trong số này không có 10 đến 15 năm để chứng minh giá trị của mình — giống như ba đến sáu năm, ông nói.
Các nhà đầu tư mạo hiểm cần phải tăng gấp đôi số tiền thắng cược của họ và trao đổi với những người sáng lập về lý do tại sao điều quan trọng là họ phải làm như vậy. Ngoài ra, nếu họ có thể thực hiện các quyền theo tỷ lệ của mình, họ thường có thể ở lại hội đồng quản trị, điều này rất quan trọng đối với các VC ban đầu, Brotman cho biết.
“Một thành phần quan trọng của việc trở thành một nhà đầu tư mạo hiểm là có thể cưỡi những chú kỳ lân của bạn”, ông nói. “Ngay cả khi họ không có trong hội đồng quản trị, thực tế là họ đang đầu tư, CEO vẫn sẽ dành nhiều thời gian hơn cho họ và trả lời các cuộc gọi của họ”.
